In sintesi
Un calo della fiducia dei consumatori negli Stati Uniti ha causato un calo degli asset rischiosi
Questa settimana è stato approvato il bilancio degli Stati Uniti, che includeva riduzioni fiscali e tagli alla spesa pubblica. Tuttavia, le prospettive per il deficit di bilancio federale rimangono preoccupanti
In tutta l’UE, le proposte in circolazione prevedono un forte aumento della spesa per la difesa, alla luce delle richieste per garantire l’indipendenza dagli Stati Uniti
Ulteriori spese per la difesa comporteranno un aumento dell’offerta di debito pubblico e una crescita maggiore, rendendo meno necessario per la Bce ridurre i tassi di interesse
In generale, riteniamo che il calo dei rendimenti nella settimana passata sia ingiustificato, e questo ci porta a preferire una duration corta e se i rendimenti dovessero continuare a scendere ulteriormente.
I rendimenti dei Treasury sono diminuiti nell’ultima settimana, a causa dei timori di una minore crescita, legati a un calo del sentiment dei consumatori. Con le azioni e le criptovalute in calo, i rendimenti a 10 anni sono ai livelli più bassi da dicembre, con le curve dei future che ora tornano a prezzare due tagli dei tassi della Fed per il 2025.
Siamo inclini a vedere le preoccupazioni per la crescita come eccessive. I tagli del DOGE stanno portando a perdite di posti di lavoro in programmi che dipendevano dai sussidi federali. In settori come le arti e l’assistenza sociale, l’impatto potrebbe essere avvertito relativamente presto. Tuttavia, eventuali licenziamenti che prevedono i dipendenti pagati per i prossimi sei mesi appariranno nelle statistiche delle buste paga solo alla fine del terzo trimestre.
Le richieste di sussidi di disoccupazione continuano a mostrare un mercato del lavoro che rimane ampiamente sano e, poiché l’amministrazione intensifica il controllo sull’immigrazione, questo fattore potrebbe portare a una contrazione di quel mercato, mentre la crescita della forza lavoro rallenta.
Questa settimana è stato approvato anche il bilancio degli Stati Uniti al Congresso. Questo supera le riduzioni fiscali previste dalla Tax Cuts and Jobs Act (TCJA), oltre a delineare tagli alla spesa pubblica. Guardando ai dati, utilizzando le stime del CBO come base, la nostra analisi suggerisce che questo esito porterà a un deficit del bilancio federale di circa il 6,5% nel 2025 e nel 2026, sostanzialmente invariato rispetto al 2024.
In questo caso, la politica fiscale non sta né aggiungendo né sottraendo crescita quest’anno, sebbene i livelli di debito continueranno a salire sotto questa amministrazione. Il principale rischio per il deficit di bilancio deriverebbe da un rallentamento dell’economia. Questo porterebbe a un calo delle entrate fiscali, pur aumentando la spesa. Inoltre, non vediamo possibilità che Trump e Musk riescano a portare il deficit fiscale al 3%, come potrebbero volere sostenere, a meno che i costi di finanziamento del Tesoro non scendano nuovamente verso il livello dell’1% visto alcuni anni fa.
Tuttavia, con i costi di finanziamento del Treasury ancora in aumento, poiché il debito a basso tasso di interesse in scadenza viene sostituito da debito a tasso più elevato o buoni del Tesoro, la spesa per interessi sul debito negli Stati Uniti è ancora in aumento, non in diminuzione. Poiché vediamo le politiche di Trump come un fattore di crescita dell’inflazione, anziché di riduzione, la realtà di un mondo in cui i tassi rimangono più alti più a lungo significa che le spese per il debito peseranno sui conti fiscali per il prossimo futuro.
In questo contesto, siamo predisposti a ridurre il rally dei Treasury. Tuttavia, per il momento, pensiamo che abbia senso essere pazienti, sperando di entrare in posizioni con duration corta a livelli leggermente più favorevoli.
Nel frattempo, la posizione degli Stati Uniti in politica estera continua a suscitare disappunto in molte altre capitali dell’Occidente. È stato particolarmente rilevante che, per la prima volta dal 1945, gli Stati Uniti abbiano preso posizione a favore della Russia su una risoluzione del Consiglio di Sicurezza dell’ONU, in opposizione agli ex alleati europei.
Mentre l’atteggiamento verso gli Stati Uniti si sta riaggiustando, potrebbe essere interessante vedere se ciò avrà un impatto sulla domanda di dollari e di asset statunitensi in generale. Abbiamo già visto come le banche centrali stiano diversificando le riserve dal dollaro, e le preoccupazioni geopolitiche potrebbero accelerare questo trend.
In un momento in cui gli Stati Uniti hanno un deficit della bilancia dei pagamenti, dipendono dall’attrazione di capitali esteri per compensare questo flusso. Tuttavia, se gli Stati Uniti non saranno considerati affidabili, l’incentivo a possedere il dollaro potrebbe essere messo in discussione.
Sebbene l’eccezionalismo della crescita degli Stati Uniti e i dazi siano un motivo per aspettarsi un dollaro più forte, le valutazioni e le preoccupazioni geopolitiche riguardanti gli Stati Uniti sono fattori che potrebbero agire nella direzione opposta. Di conseguenza, abbiamo ridotto il nostro entusiasmo per il biglietto verde, riducendo le posizioni che hanno beneficiato delle performance nel quarto trimestre del 2024.
Le elezioni tedesche dello scorso fine settimana hanno dato un risultato largamente atteso, con Merz pronto a diventare il prossimo Cancelliere in un governo di coalizione con il partito socialista SPD. Sebbene il partito di destra AFD abbia ottenuto il secondo posto, c’è stato un certo sollievo per il fatto che la loro quota di voti non abbia superato le previsioni dei sondaggi.
Se c’è stata una sorpresa politica negli ultimi giorni, è stata la spinta più assertiva di Merz per ottenere un accordo su un grande aumento della spesa per la difesa, alla luce delle richieste all’UE di garantire la propria indipendenza dagli Stati Uniti. Di conseguenza, sembra che Merz sia ora disposto a sancire parte di un aumento della spesa per la difesa tramite debito comune dell’UE, al di fuori dei bilanci nazionali.
Ha anche spinto per l’idea di richiamare il governo tedesco esistente in una sessione ad interim, per concordare una modifica costituzionale che permetta un aumento della spesa modificando il “freno al debito” della Germania. Questo richiederebbe una maggioranza dei due terzi nel Bundestag, che sarà difficile da ottenere una volta che il nuovo governo sarà in carica, a causa di una minoranza di blocco proveniente dai populisti di sinistra e di destra.
In tutta l’UE, le proposte in circolazione prevedono un aumento cumulativo di 500 miliardi di euro nella spesa per la difesa su un periodo di tre anni, portando la spesa a circa il 3% del Pil nell’intera area. Il finanziamento di questa manovra potrebbe essere suddiviso quasi equamente tra emissioni dell’UE, emissioni ESM/EIB ed emissioni di debito nazionale, con qualsiasi aumento di quest’ultimo esente dalle regole del bilancio dell’UE. Poiché questa somma rappresenterebbe un allentamento fiscale netto di circa l’1%, questo porterebbe a un aumento del Pil nella regione.
Tuttavia, rimane la domanda su quanto rapidamente una azione di questo tipo si possa concretizzare. Sicuramente, potrebbe essere relativamente facile per Rheinmetall cambiare la sua produzione da civile a militare. Sarà, invece, più difficile riconvertire altri settori, e chi è familiare con le pratiche aziendali in Germania capirà che ci sarà molta burocrazia, amministrazione e ostacoli normativi da superare nel frattempo.
C’è anche la domanda su quale sarà la parte di spesa aggiuntiva: quanto sarà nuova spesa per la difesa e quanto sarà spesa esistente spostata nel bilancio della difesa. Questo è un fattore a cui gli Stati Uniti, in particolare, prestano molta attenzione. Dal punto di vista di Trump, l’esercito ha bisogno di più soldati, non di analisti sulla diversity o sul cambiamento climatico.
Per quanto riguarda i rendimenti dei titoli a reddito fisso, l’aumento della spesa per la difesa comporterà un aumento dell’offerta di debito pubblico e anche una crescita leggermente più alta, riducendo la necessità per la Bce di abbassare i tassi di interesse. Notando la posizione più da falco proveniente da Schnabel della Bce, prevediamo che Lagarde taglierà i tassi una o due volte ancora quest’anno, prima di mantenere i tassi fermi.
In questo contesto, sospettiamo che sarà difficile per i rendimenti dei Bund aumentare in modo consistente, a meno che non emerga un rischio economico più marcato, come potrebbe accadere in caso di dazi dagli Stati Uniti. Le prospettive di un aumento delle emissioni dell’UE ci hanno spinto a uscire dall’esposizione esistente verso l’emittente, per il rischio che una nuova offerta possa portare a un ricalcolo degli spread.
Tuttavia, vediamo generalmente il debito comune come un passo verso una maggiore integrazione dell’euro e, da questa prospettiva, lo consideriamo uno sviluppo largamente costruttivo per gli spread dell’Eurozona.
Questo ci porta a essere più favorevoli nei confronti dei BTP italiani. Tuttavia, con una valutazione di 110 punti base sopra i Bund, è difficile sostenere che l’Italia sia particolarmente economica, e siamo più inclini a considerare di aumentare l’esposizione se la volatilità del mercato dovesse portare più in là a spread più ampi.
Anche il Regno Unito sta affrontando la sfida di aumentare la spesa per la difesa, ma fatica a trovare spazio nel bilancio. Questa settimana il governo ha annunciato il più grande aumento della spesa per la difesa dalla fine della Guerra Fredda, sebbene il bilancio effettivo salga solo dal 2,3% al 2,5% del Pil nei prossimi due anni. Inoltre, il Regno Unito ha classificato il suo bilancio per l’intelligence all’interno del bilancio per la difesa.
Potrebbe anche sembrare che i pagamenti per gli aiuti esteri – come il disastroso pagamento di compensazione a Mauritius per le Isole Chagos, per cui Starmer sembra stranamente impegnato, destinato a canalizzare fondi verso amici cinesi, contro i desideri di Washington e di molti contribuenti del Regno Unito – siano inclusi nella “spesa per la difesa”. Questo non andrà giù a Trump, e sembra che la cattiva gestione passata delle forze armate britanniche abbia ridotto il loro personale e la loro capacità di combattimento, a favore di un potere più morbido e iniziative “progressiste”.
Guardando al bilancio per la difesa, questo evidenzia semplicemente lo stato travagliato delle finanze del governo del Regno Unito. Non ci sono soldi da spendere. L’ulteriore aumento delle tasse sta portando a un calo del gettito fiscale e il governo sembra incapace o riluttante a frenare la spesa pubblica eccessiva nella convinzione di dover dare priorità ai servizi pubblici.
Nel frattempo, con i prezzi dell’energia nel Regno Unito destinati a salire del 6,4% in aprile, le notizie sull’inflazione continuano a peggiorare, mentre le prospettive di crescita restano depressive. I timori di stagnazione inflazionistica sono un motivo per essere cauti sugli asset del Regno Unito e sulla sterlina, e guarderemmo a un possibile short sui Gilt a 10 anni vicino al 4,40%.
I dati economici in Giappone hanno continuato a essere positivi la scorsa settimana. La crescita delle vendite nei grandi magazzini è accelerata al 5,2%, mentre i prezzi alla produzione sono aumentati leggermente al 3,1% su base annua. Tuttavia, i rendimenti JGB sono scesi, in linea con gli altri mercati. Il sentiment è stato anche supportato dai commenti della BoJ, che ha dichiarato che interverrà per stabilizzare il mercato, avendo visto i rendimenti salire di quasi 50 punti base in una linea retta dalla fine di ottobre.
Tuttavia, vediamo questa come una dichiarazione con la quale la BoJ intenda smussare, piuttosto che invertire, la tendenza recente. In questo senso, continuiamo a prevedere che i tassi a 10 anni si stabilizzino in un intervallo tra l’1,5% e l’1,75% entro la fine dell’anno. A breve termine, vediamo maggiori opportunità per quanto riguarda lo yen. Negli ultimi settimane, la valuta giapponese ha sovraperformato poiché le differenze nei tassi sono andate riducendosi, e vediamo molte possibilità affinché questa tendenza continui nei prossimi mesi.
Guardando avanti
Visti i recenti interrogativi sulla crescita degli Stati Uniti, ci sarà un’attenzione elevata nel prossimo round di dati che verranno raccolti all’inizio di marzo. Nel frattempo, la scadenza del 4 marzo sui dazi per Messico e Canada è ormai vicina, e ci concentreremo anche sul prossimo vertice dei leader dell’UE.
In generale, riteniamo che il calo dei rendimenti della scorsa settimana sia ingiustificato, e questo ci porta a preferire una posizione short se i rendimenti continuano a scendere ulteriormente. In questo contesto, i Gilt potrebbero essere l’operazione short più interessante, poiché non vediamo la BoE in grado di ridurre i tassi data la situazione inflazionistica.
Con le preoccupazioni sulle finanze del governo del Regno Unito, pensiamo che sarà difficile per i rendimenti dei Gilt calare molto al di sotto del tasso base in contante del 4,50%, e su questa base, i Gilt potrebbero offrire una simmetria di rendimento interessante. Tuttavia, vorremmo eliminare parte dell’incertezza a breve termine, e continuiamo a riflettere sul fatto che il posizionamento potrebbe continuare a essere ostaggio dei tweet e dei titoli dominati da Trump.
In Ucraina, le notizie suggeriscono che un accordo di pace possa essere quasi a portata di mano, con Kiev che ha raggiunto un accordo con Washington per sviluppare le risorse naturali del paese. Con la Russia, così come l’Ucraina, motivata a cessare i combattimenti, potrebbe apparire un punto di svolta.
Tuttavia, continueremo a cautelarci sul fatto che qualsiasi cessate il fuoco, se concordato, potrebbe rivelarsi fragile e di breve durata. Molti commentatori temono che, avendo creato un precedente, gli aggressori possano ottenere guadagni territoriali duraturi. Si chiederanno se gli obiettivi a lungo termine della Russia porteranno a un rinnovo del conflitto al momento della sua scelta, una volta che avrà ricostruito la sua forza armata a pieno regime, cosa che potrebbe non richiedere molto tempo con il paese che investe l’8% del suo Pil nel suo bilancio per la difesa. Questa valutazione ci ha portato a diventare più cauti sulle prospettive per gli asset ucraini.
Nell’universo stressed sovereign debt, vediamo attualmente più opportunità al rialzo in Libano e Venezuela, sebbene questi siano nomi in cui ci sentiremmo inclini a investire solo in strategie dedicate al debito dei mercati emergenti. Ammettiamo che includere un nome come il Venezuela in un elenco di opportunità future possa sembrare sorprendente. Tuttavia, con Donald Trump che personifica a metà il suo Kim Jong Un interiore (sulla scia delle immagini del controverso video di Trump su Gaza rilasciato questa settimana), ci domandiamo quando la Corea del Nord diventerà un mercato da considerare.
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